今年以来，国家进一步推动保障安居工程建设，高额的开工量和竣工量需要大量的资金保障。以 BT 模式参建保障房，破解保障房建设中的资金瓶颈，无疑是一个多赢的路径。本文立意针对 BT 模式在实际操作中的现实困境，详解 BT 模式的种类及责任分担，比较各种融资渠道之优劣，并对 BT 模式融资过程中的法律风险防范给予合理化建议。

一、BT 模式操作中的现实困境

BT 是 Build Transfer 的缩写，即“建设—移交”模式，指政府或其授权单位作为 BT 项目发起人经法定程序选择拟建的基础设施或公用事业项目的BT 项目主办人，并由该 BT 项目主办人在工程建设期内组建项目公司进行投资、融资和建设，在工程竣工后按约定移交工程并从政府或其授权的单位的支付中收回投资。

BT 模式主要适用于非经营性的市政基础设施和公用事业项目。2012 年以来，BT 模式在保障房建设中显得异常火热，然而，通过发行企业债等渠道为保障房项目进行融资，其涉及的问题非常专业，并且建筑企业对该模式缺乏了解，因此在实际操作中常陷入被动局面。

首先，在 BT 模式中可通过发行企业债券等方式来从资本市场融资。资本市场的规则和要求很多，非上市施工企业可能并不熟悉，且很多施工企业在内部管理上存在诸多不规范操作，特别是在财务方面。施工企业能否在券商、信用评级机构、律师事务所等中介机构的帮助下，达到资本市场融资的各项要求，将直接决定了施工企业能否顺利实现融资目的。

其次，在施工企业以 BT 模式介入保障房建设以前，保障房项目主要是由开发商（包括国有和民营）以“代建”方式进行投资建设。近年来由于保障房的建设力度加大，上万亿的资金缺口亟待社会资本参与填补，政府也为此相继出台了一系列措施鼓励社会资本进入保障房建设领域。但由于目前对社会资本介入保障房开发建设没有统一的规定和相对规范的操作模式，投资人参建保障房难免会有一定的担忧。例如《经济适用住房管理办法》规定，经济适用住房建设用地以划拨方式供应，有些地方将土地使用权放在当地的融资平台公司名下，这就使得投资人向资本市场融资时遇到障碍。这些问题成了社会资本以 BT模式参建保障房的现实性门槛。

二、BT 模式与垫资工程总承包模式的区别

对于施工企业而言，BT 模式极易与传统的垫资工程总承包模式相混淆。笔者认为，二者主要有如下五方面区别。

（一）性质不同

作为一种投融资模式，BT 模式属于真正意义上的投资行为。根据住房和城乡建设部《关于培育发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见》的精神，与 BOT、BOOT 等投融资方式一样，BT 方式也是工程总承包企业可采用的一种创新型投融资工具，国家对此持肯定态度。这也正是各地政府争相采用 BT 方式与施工企业合作建设本地基础设施包括保障房项目的重要原因之一。而垫资施工总承包仍属工程服务范畴。根据 2006 年初住房和城乡建设部等四部委联合下发的《关于严禁政府投资项目使用带资承包方式进行建设的通知》的精神，政府投资项目不得以建筑企业带资施工的方式建设。因此，在该文件下发之后，政府工程若是采用垫资施工总承包，则属违规。

（二）施工企业承担的职能不同

在 BT 模式下，作为投资人，施工企业承担了项目的投融资、建设、施工组织管理等职能。而在垫资施工总承包模式下，施工企业并不参与项目的建设管理，由政府或其授权的部门承担项目的建设管理职能。政府对“垫资施工”的要求，使得施工企业实际承担了项目的融资和施工组织管理职能。

（三）施工企业对项目的运作方式不同

由于施工企业同时是 BT 项目的投资人，这就决定了施工企业可以通过组建项目公司等方式来独立运作 BT项目，可以通过项目公司实现项目运作风险与母公司的隔离，通过融资工具的创新尝试，实现项目与资本的对接，实现公司投资收益最大化。而在垫资施工总承包模式下，施工企业的身份决定其只需按照常规通过加强合同和施工管理等方式，以节约施工成本，提高施工盈利水平。

（四）施工企业的收益来源不同

在 BT 模式下，施工企业投资人的身份决定其不仅可以通过加强施工环节的管理来实现施工利润，而且可以按照 BT 协议约定获得投资回报，并获得政府支付的投资款来缓解资金压力。而在垫资施工总承包模式下，施工企业只能获取施工利润，并且政府无需向其支付垫资利息成本。

（五）税收政策不同

在 BT 模式下，按照相关税法规定，施工企业应当就项目工程造价缴纳营业税及附加税。与此同时，若将工程的移交确定为回购，由于回购是一种商业行为，针对商业行为的回购需要另外缴纳营业税及附加税，这样就会产生双重征税的问题。所以施工企业在测算投资成本时，应当向当地税务机关了解相关税收政策，条件允许的情况下还应积极争取有利的税收政策。而在垫资施工总承包模式下，施工企业仅需就其工程造价支付营业税及附加税，不涉及双重征税风险。

三、BT 模式的三种运作方式及责任承担

根据建筑企业在 BT 项目运作过程中承担的职能大小，BT 模式的运作方式分为三类。

（一）二次招标型 BT 模式

这种模式中，建筑企业承担的职能最多。作为 BT 项目投资人，建筑企业要组建项目公司、完成项目的投融资。此外，除了项目的设计由政府委托外，项目监理单位以及施工单位都以项目公司名义委托。其中承担施工任务的施工单位是通过重新招投标程序确定的，二次招标型模式也因此得名。规模较大的道路桥梁等市政和基础设施工程较常采用这种模式。

（二）直接施工型 BT 模式

这种模式与二次招标型模式的区别有两点。一是监理单位由政府和项目公司共同委托 ；二是建筑企业（或者其下属单位）直接承担施工职能，直接施工型模式也因此得名。这种模式在实践中得到广泛采用，因为对施工企业来讲，通过这种运作方式，建筑企业在承担投资职能获得投资回报的同时，还能通过承担施工职能赚取施工利润，而建筑施工又是建筑企业最擅长的方面，施工利润也是很多建筑企业最为看重的收益。

（三）施工同体型 BT 模式

在这种模式中，施工企业在承担施工职能的同时不再另行设立项目公司，只是设立项目管理部。换而言之，即建设单位和施工单位同体，施工同体型模式也因此得名。从严格意义上讲，这种模式存在很大问题 ：一是建设、施工同体，不符合现行建设法律法规 ；二是无法办理建设审批手续，工程建设合同签订也面临操作障碍。

四、以 BT 模式参建保障房的融资渠道

BT 项目常见的融资模式包括债权融资、股权融资。

（一）债权融资

目前适合保障房项目的债权融资主要有以下几种。

1. 银行贷款。由于保障房项目银行贷款利率受限，商业性银行参与保障房贷款的积极性并不高。银行只能在财政补充足额到位的基础上，适当给予支持，其前提是贷款方保证项目的资本金到位，并追加一定优质资产，进行专户管理、单独核算，保证银行到期能收回本息。所以，银行贷款的财务风险大，限制性规定也较多。

2. 银行间市场和交易所市场的各种融资工具。相较银行贷款而言，包括银行间市场和交易所市场在内的债务融资工具有其独特优势。包括申请门槛相对较低，适合多种类型企业拓宽融资渠道 ；融资总体成本通常低于同期银行贷款，而且发行方式灵活，时间效率较高。其中银行间市场债务融资工具包括短期融资券、中期票据、私募票据等，交易所市场的债务融资工具包括企业债、公司债等。除了常见的通过发行中期票据、企业债和公司债融资外，私募债近期也开始试水保障房市场。这里着重介绍一下银行间市场的中期票据和交易所市场的企业债。

中期票据 ：中期票据是企业在银行间债券市场发行的一般性债务，无需担保、资产支持或其他复杂交易结构，企业在主管机构注册一定发行额度后，可以按需分期发行，期限 3-5年，目前也有7年的。相比企业债而言，中期票据的融资成本更低，但由于在银行间市场活跃的多是保险资金等稳健型机构投资者，其对融资企业的未来预期收益实际上有着更高的要求。

企业债 ：国家发改委 2011 年 7 月出台《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，鼓励地方性融资平台公司和其他企业发行企业债券融资支持保障房建设。该《通知》特别指出，企业债券募集资金用于保障性住房建设的，优先办理核准手续。这就使得 BT 项目投资人在发行企业债融资建设保障房方面具备了政策优势。

此外，债权融资渠道还包括信托贷款、委托贷款、融资租赁等。在银行贷款政策从紧的背景下，若尚不具备贷款条件，可通过发行中期票据、企业债等融资渠道融资，以缓解资金压力，改善企业资金结构，降低融资成本。与此同时，因为银行将债务融资而来的资金视作企业自有资金，企业因此还可获得更好的银行授信。

（二）股权融资

1. 初始股权融资 ：设立 BT 项目公司的时候，投资建设方就与财务投资人或战略投资人通过股权合作的方式共同出资设立项目公司。

2. 增资扩股融资 ：包括投资建设方根据项目实际投资需求自行增资和通过增资扩股方式引入战略投资人或财务投资人。实践中，增资扩股通常也被作为增资并购的一种方式，第三方可通过此方式实现对 BT 项目的控制，其中战略投资人可以包括政府机构、材料供应商、分包商以及与项目开发相关的第三方等。

因融资方的信用实力、BT 项目的投资回报、政府回购能力等因素不同，供融资方选择的渠道也会有所不同，不同的融资渠道意味着不同的融资成本和风险。所以唯有根据自身特点，多举并用，方能以相对较低的成本融得保障房建设所需的巨额资金。

五、以 BT 模式参建保障房的融资风险

以 BT 模式参建保障房，利用多元化的融资渠道破解保障房建设的资金瓶颈，是一个多赢的路径，但其中的风险亦不可小觑。总体而言，融资方应从两个方面规避风险。

首先，针对债务融资风险，融资方应加强 BT 项目前期调查，精选慎选 BT 项目，确保项目的合法性和操作模式的规范性。要预测影响融资成本的利率等经济政策变化趋势，对融资成本作充分测算，并根据项目特点、回购条件以及投资建设方自身情况，选择多元化的债务融资工具，改善资金结构，最大程度降低融资成本。

其次，针对股权融资风险，融资方应加强对合作方资信实力的调查，并签订严密的股东合作协议，防范合作方资金不到位的风险。此外，BT 项目公司股东会及董事会议事方式、议事效率等也会对项目运作产生很大影响，所以应当对BT项目公司章程加以重视，以免将来发生争议时无章可循。无论是财务投资人还是战略投资人，投资建设方均要防范其滥用回购条款带来的风险，否则，在融资期限届满，财务投资人要求大股东或公司回购，而政府又尚未对项目进行正常回购，建设方又无其他资金来源的情况下，极易引致投资建设方的重大违约，从而出现更大的投资风险。

对于 BT 项目，施工企业要采取有效的风险防范措施。企业从项目前期尽职调查、BT 投资建设协议签署，到融资方案的参与设计、项目公司的设立以及项目移交后的结算审计等均应做好充分准备。在整个 BT 项目运作过程中，专业律师团队的助力可以让施工企业更好地降低和控制风险，少走或不走弯路。